关于近期人民币波动加剧的三个问题丨第一财经

    
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  本轮人民币快速升值的触发因子是进展顺利的中美贸易谈判,本质上则是由美元走弱、市场升值预期和逆周期调整因子共同推动的。我们认为,逆周期因子将起到三个作用:一是,将美元对人民币中间价快速推至预测区间的中位数,从而有效分化汇率市场预期,同时,增加汇率市场的弹性;二是,为未来人民币对美元的波动创造充足的缓冲区域,增加市场对于人民币币值稳定的信心;三是,为中美贸易谈判进一步创造良好的氛围。

  为期3天的新一轮中美贸易谈判于2019年1月9日落幕,各方信息透露,谈判进展顺利,此后人民币对美元就上进入了快速升值的通道。截至1月15日,美元对人民币中间价从6.853(1月9日)变化至6.754,人民币对美元在短短5个交易日内升值了1.46%。

  对于近期人民币对美元的波动加剧,市场有各种的解读,本文将尝试回答以下三个问题:(一)本次人民币升值背后的主要驱动因素是什么?(二)这些因素的变动意味着什么?(三)未来人民币的走势如何?

  通过第一财经研究院的观测,本轮人民币快速升值的触发因子是进展顺利的中美贸易谈判,但本质上是由美元走弱、市场升值预期和逆周期调整因子共同推动的。

  从美元指数的运行情况看,从2018年12月18日至今,美元指数经历了一波下行,跌幅近1.7%(图1)。这背后隐含的是市场对于美国经济增速见顶后下滑、美联储货币政策正常化步伐放慢以及对美国国内政治局势混乱的预期。

  根据汇率衍生品市场的Delta25风险逆转指标看,从2018年12月12日开始,离岸市场便持续看涨人民币对美元汇率;2018年12月19日开始,在岸市场也开始持续看涨人民币对美元汇率,两个市场的乐观情绪在2019年1月9日以后更趋高涨(图2)。

  根据第一财经研究院对人民币对美元中间价形成机制的分解,基于一篮子货币的人民币指数作为“参考货币锚”、市场预期和供求关系确实给人民币对美元汇率带来了上涨动力。同时,逆周期调整因子也发挥了助推人民币对美元的升值,从2018年12月28日到1月11日这9个交易日中,有6个交易日都被观测到逆周期调整因子在定价中的显著表现(图3)。

  往更深层面看,外部环境、市场预期和政策层面这三个因素的变化都意味着人民币对美元单边升贬预期被打破。

  从外部环境看,根据世界银行的预测,2019年世界经济增速将放缓,主要经济体和新兴市场国家的民粹运动时有发生,外部环境不确定性变大,由于汇率是不同国家货币的比价,外部环境的不确定性会使得汇率的波动变大。

  从市场预期看,根据Bloomberg的模型,2019年1月,美元对人民币汇率落在6.64-6.89的概率为90%,截至1月15日,美元对人民币中间价汇率为6.75落于区间的中心,这意味着未来市场对于人民币走势的预期会分化,看涨和看跌的预期都存在;根据Bloomberg终端外汇分析师预测的美元对人民币汇率区间为6.90-6.75,当前美元对人民币汇率已经位于临界点位置,由此可见未来单边升值不可持续(图4)。

  注释:红点为Bloomberg短期均衡汇率模型预测分布,蓝色柱子为+/-1个标准差的分位点。白色柱子为1月15日在岸市场的美元对人民币中间价的汇率。绿色柱子为Bloomberg分析师预测值的分布情况,红色柱子为分析师预测值的中值。

  从政策层面看,根据第一财经研究院对2015年-2019年工作会议中关于汇率和资本流动的主要任务的表述,发现有三点值得关注:

  1)主要任务从加大市场决定汇率的力度转变为稳步深化汇率市场化改革。这表明了当局对于“稳”的重视,不过我们认为“稳”将体现在人民币对一篮子货币的稳定,而不是美元对人民币中间价的稳定;

  2)稳步推进人民币国际化的任务排序从五升至四。表明在2019年对人民币国际化推进的优先度可能上升。对此,我们认为,人民币国际化历来是在人民币币值相对稳定的大环境下推进的,这不仅隐含着当局对于未来人民币走势的预判,而且说明当局有充足的政策工具来稳定市场预期;

  3)从外汇管理的表述改为外汇管理与服务。对此,我们预计未来外汇改革会更重视市场的需求。

  最后,在央行年初工作会议的定调的背景下来理解近期逆周期调节因子助推人民币对美元汇率的升值,我们认为此举可谓一石三鸟。

  一是,将美元对人民币中间价快速推至预测区间的中位数可以有效分化汇率市场预期,同时,增加汇率市场的弹性;

  二是,为未来人民币对美元的波动创造充足的缓冲区域,增加市场对于人民币币值稳定的信心;

  基于上述分析,我们预计2019 年人民币对美元汇率双向浮动弹性将进一步增强(图6),弹性可能会向新兴市场中弹性较高的韩元靠拢,过去市场对于人民币对美元汇率的预期经常会形成单边的态势,未来随着双向浮动弹性的加强,单边预期将不再存在。建议市场参与者利用衍生品来管理汇率波动带来的风险。

  与此同时,基于一篮子货币的人民币指数作为“参考货币锚”将在人民币稳定方面发挥作用,预计人民币名义有效汇率指数CFETS将稳定在92-98的区间内,人民币对一篮子货币的币值将继续保持稳定,人民币国际化进程或将加快,中国国际收支将延续平衡的状态。

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